Để có kênh xả lũ cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thì bên cạnh nỗ lực thanh lọc những nhà đầu tư cá nhân không chuyên nghiệp, cần có cơ chế “mở” cho các quỹ. Đồng thời, phải tạo sân chơi cho phép nhiều “tay chơi” mới tham gia thị trường. Chỉ khi hấp dẫn được nhiều tay chơi lớn, thị trường trái phiếu mới có thể phát triển mạnh, thu hút được nhiều nguồn lực trong dân, từ đó mở thêm cửa tiếp cận vốn cho doanh nghiệp.
Bài viết của GS-TS. Trần Ngọc Thơ (Đại học Kinh tế TP.HCM) đưa ra góc nhìn khác về thị trường trái phiếu, khác với nhận địn của Công ty Xếp hạng tín nhiệm FiinGroup trước đó cho rằng, “đây là một hướng đi đúng đắn và phù hợp với thông lệ quốc tế về trái phiếu”.
Theo GS.TS Trần NGọc Thơ, trong chiến lược phát triển thị trường vốn, Chính phủ luôn nhấn mạnh phải phát triển thị trường chứng khoán để huy động vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế, từng bước giảm sức ép cung cấp vốn của hệ thống ngân hàng. Từ định hướng đó, Ngân hàng Nhà nước đã ban hành các quy định giảm dần tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn để ngân hàng thương mại thực hiện các chức năng của thị trường tiền tệ, trung gian thanh toán và dịch vụ ngân hàng.
Chủ thể quan trọng nhất của thị trường vốn là Bộ Tài chính đã tham mưu xây dựng và Quốc hội ban hành Luật Chứng khoán (sửa đổi), làm cơ sở để ban hành Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, ngày 31/12/2020 (gọi tắt là Nghị định 153) nhằm tạo khung pháp lý phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), tạo thêm kênh huy động vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế.
Sau Nghị định 153, kênh TPDN đã phát triển mạnh. Tổng dư nợ TPDN đến cuối năm 2021 ước đạt gần 1,4 triệu tỷ đồng (trong đó có khoảng 600.000 tỷ đồng của các doanh nghiệp tài chính: ngân hàng, công ty tài chính, công ty chứng khoán). Tổng huy động qua kênh TPDN đạt gần 12% tổng dư nợ tín dụng toàn nền kinh tế. Do phát triển nhanh và quy định của pháp luật còn những hạn chế nhất định, nên đã xuất hiện rủi ro từ 4 cấu trúc quan trọng nhất trong hệ sinh thái của thị trường trái phiếu.
Thứ nhất, là Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán nhà nước, mặc dù liên tục phát đi những cảnh báo trước những rủi ro về sự phát triển quá nóng của kênh trái phiếu riêng lẻ, nhưng không thể không thừa nhận, những đổ vỡ trong thời gian qua là do sự thiếu giám sát và răn đe kịp thời của cơ quan quản lý.
Thứ hai, về nguồn cung trái phiếu phát hành riêng lẻ: nhiều tổ chức phát hành là doanh nghiệp công cụ (không có doanh thu, gần như không hoạt động, không có tài sản đảm bảo hoặc tài sản đảm bảo được định giá chưa hợp lý; doanh nghiệp mới thành lập và vốn chủ sở hữu chỉ là vốn khống cũng mặc sức phát hành trái phiếu riêng lẻ; chất lượng các báo cáo tài chính doanh nghiệp, mặc dù được kiểm toán, nhưng rất không đáng tin cậy.
Thứ ba, về nhóm nhà đầu tư: do một tỷ lệ lớn TPDN phát hành riêng lẻ được phân phối qua hệ thống ngân hàng, nên nhiều nhà đầu tư không hiểu đầy đủ rủi ro, mà cứ nghĩ an toàn như gửi tiền tiết kiệm ngân hàng; nhiều nhà đầu tư hầu như không biết gì về tổ chức phát hành, không tìm hiểu, hoặc không được cung cấp đầy đủ thông tin về tổ chức phát hành, không đủ hiểu biết để đánh giá chất lượng trái phiếu, khả năng trả lãi và trả lại vốn gốc của tổ chức phát hành.
Thứ tư, là nhóm các tổ chức trung gian. Nhiều tổ chức trung gian khi thực hiện cung cấp dịch vụ liên quan đến phát hành trái phiếu riêng lẻ có thể vì lợi ích mà không thực hiện đúng, đầy đủ vai trò, trách nhiệm trong công tác thẩm định hồ sơ, dẫn đến chào bán các TPDN phát hành riêng lẻ chất lượng kém cho nhà đầu tư.
Từ những bất cập trên, Bộ Tài chính đã rà soát, sửa đổi Nghị định 153 và trình Chính phủ ban hành mới Nghị định số 65/2022/NĐ-CP, có hiệu lực từ ngày 16/9/2022 (gọi tắt là Nghị định 65). Tuy nhiên, tư duy bao bọc, cấm đoán chi phối phần lớn Nghị định 65.
Mục đích phát triển thị trường trái phiếu là để giảm gánh nặng huy động vốn và cho vay khỏi hệ thống ngân hàng. Nhưng có khả năng, tầng tầng lớp lớp quy định về phía cầu và phía cung của thị trường khiến mục tiêu này khó đạt. Nghị định 65 được thiết kế theo cách “tung một mẻ lưới” tóm gọn hết cá lớn, cá bé. Một ví dụ nhỏ trong số đó là quy định tăng mệnh giá trái phiếu từ 100.000 đồng lên 100 triệu đồng.
Mục đích phát triển thị trường trái phiếu là để giảm gánh nặng huy động vốn và cho vay khỏi hệ thống ngân hàng. Nhưng có khả năng, tầng tầng lớp lớp các quy định về phía cầu và phía cung của thị trường khiến mục tiêu này khó đạt được.
Điều này có thể đặt những người tiết kiệm ở phân khúc ngách, chẳng hạn, họ đang có sổ tiết kiệm vài chục triệu đồng, thì chỉ còn đường duy nhất đem tiền gửi ngân hàng. Có lẽ, cơ quan quản lý có ý định đưa những người tiết kiệm phân khúc ngách đem tiền đầu tư vào các định chế đầu tư chuyên nghiệp khác, giống các nền kinh tế phát triển? Đây là ước mơ quá xa vời. Điều mà ngay cả những nước có thị trường trái phiếu phát triển mạnh hàng đầu khu vực như Malaysia còn chưa làm được.
Vấn đề lớn nhất của Nghị định 65 là quan điểm của cơ quan quản lý chưa hợp lý và phù hợp với bối cảnh, định hướng khuyến khích phát triển thị trường chứng khoán, mà cứ thấy có rủi ro là siết toàn diện, với danh nghĩa bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư cá nhân.
Bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhưng vẫn phải cho họ cơ hội lựa chọn kênh đầu tư và tạo điều kiện cho sự phát triển của thị trường. Trong một thị trường phát triển cao, quy định như Nghị định 65 có thể phù hợp. Nhưng ở giai đoạn phát triển ban đầu như thị trường Việt Nam, thì cần tính linh hoạt nhiều hơn.
Ở nhiều nền kinh tế mới nổi, cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quy định rất rõ năng lực của tổ chức phát hành, các yêu cầu công bố thông tin, các tiêu chí đăng ký và phê duyệt phát hành. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, các quy định phát hành riêng lẻ được điều chỉnh cho phù hợp với các loại hình nhà đầu tư khác nhau.
Chẳng hạn, nhà đầu tư tổ chức, cá nhân “thông thái” có giá trị ròng cao sẽ tự chịu trách nhiệm là chính (không yêu cầu xếp hạng tín nhiệm bắt buộc đối với phát hành riêng lẻ), phần còn lại là các nhà đầu tư có nguồn tiết kiệm thấp sẽ nhận được mức độ bảo vệ cao hơn. Dựa trên các cấp độ chuyên môn lành nghề và điều kiện khác nhau, yêu cầu các mức độ bảo vệ cũng sẽ khác nhau đối với từng nhóm nhà đầu tư.
Trong khi đó, để thuận tiện cho cơ quan quản lý, Nghị định 65 lại thiết kế chính sách theo hướng tất cả nhà đầu tư đều được bảo vệ như nhau và tất cả công ty phát hành đều “xấu” giống nhau (one-size-fits-all).
Chẳng hạn, đã là nhà đầu tư chuyên nghiệp, mà cứ 3 tháng hoặc 12 tháng phải xác nhận lại 1 lần. Như vậy, sẽ xảy ra tình trạng hôm nay là nhà đầu tư chuyên nghiệp, nhưng sang ngày mai trở thành nghiệp dư.
Những điểm nêu trên không hề giống như đánh giá của FiinGroup, rằng Nghị định 65 phù hợp với thông lệ quốc tế về trái phiếu. Thị trường trái phiếu đa dạng và phức tạp hơn nhiều so với thị trường cổ phiếu, nên trên thế giới không hề tồn tại cái gọi là “thông lệ quốc tế” về trái phiếu. Nếu có, chỉ có thể gọi là “thông lệ tốt” cho từng khu vực thị trường.
Từ những bất cập này, TS.TS Trần Ngọc Thơ đề xuất , trong bối cảnh kinh tế thế giới và trong nước hiện nay, về mặt chiến lược, Chính phủ cần chuẩn bị kịch bản ứng phó kịp thời. Rủi ro bất ổn định hệ thống tài chính sẽ rất lớn trong bối cảnh dư nợ của các ngân hàng thương mại đã xấp xỉ 12 triệu tỷ đồng, bằng 125% GDP. Nền kinh tế cần thoát ra càng sớm càng tốt “bẫy tín dụng ngân hàng” bằng việc thúc đẩy phát triển nhanh, linh hoạt, an toàn và hiệu quả thị trường vốn.
Tổng Hợp